【招商策略】企业利润拾级而上——2020年中期策略盈利和估值展望

预计2020年上市公司盈利增长呈现“V”型走势，ROE缓慢抬升，2021年上半年将会是本轮盈利周期的高点；本文将从盈利能力、现金流、中观景气等角度对于行业利润趋势做出预判，并对于A股估值分化做出分析和展望。

核心观点

⚑ 业绩测算：预计全部A股/非金融A股全年累计业绩增速为-1.1%/-6.7%；在今年一季度低基数的背景下，A股盈利将会在明年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后增速将会高位回落，预计全部A股/非金融2021年净利润累计同比增速为15.8%/26.7%。

⚑ ROE驱动因素判断：中短期内非金融企业销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间，同时部分公司存在一定的动力去提升杠杆率水平。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，下半年将会是非金融企业ROE缓慢抬升的阶段。

⚑ 盈利能力和市场表现对比：拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益，食品饮料、农林牧渔、建筑材料等在过去两年取得了不错的涨幅。近期部分行业ROE已经出现小幅改善但涨跌幅相对有限（如机械设备和非银），若行业景气度得以保持，那么这类行业盈利能力进一步改善将对超额收益有正向贡献作用。部分行业ROE水平相对较高但在过去一年中涨幅有限，一旦经济改善预期达成，其中具备低估值优势（如银行和建筑）的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。

⚑ 筹资现金流好转后的两种模式：每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转。当企业的融资环境得到改善之后，筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力；同时企业更加倾向于进行产能扩张，此时往往会出现两种模式：第一种模式，倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势，从而形成从筹资现金流入到利润改善的良性循环中。在第二种模式下，部分企业在进行资本扩张的初期可能并没有较为稳定的现金流和盈利能力，但是这些企业正处于景气向上的“赛道”中，这些领域往往能够得到信贷指导、资金补贴、行业准入等产业政策的倾斜，因此能享受到相对有利的筹融资环境从而顺利度过初期发展阶段，也有望进入以上良性循环中。

⚑行业比较评分情况：本文考察行业营业收入、净利润、毛利率、现金流、预收账款、ROE、中观景气、估值水平、公募基金持仓等指标，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，总体评分最高的行业依次为农林牧渔、国防军工、建筑装饰、通信、医药生物、建筑材料、公用事业、轻工制造、非银金融、传媒、计算机、电气设备等。

⚑ 业绩向好且景气向上的细分领域：1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2.新基建相关行业，科技上行周期将会强化这些行业的景气度，包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3.新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

⚑ 估值展望：目前A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近，大盘股相对小盘股估值水平仍处于历史较高的水平。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。若经济改善预计进一步加强（社融持续回升以及利率上行），传统行业估值存在修复的空间；而新兴行业估值可能会承压，其中科技创新领域和消费中估值受到疫情压制的领域将会有估值提升的空间。

风险提示：业绩下修，产业扶持力度不及预期，宏观经济波动

目录

01

盈利展望——平稳修复，逐季好转

1、 业绩测算：2020年全A/非金融-1.1%/-6.7%

根据A股盈利周期以及相关指标的变化，我们曾在2019年下半年对于A股未来的盈利做出预判，即整体A股盈利将会在2019年四季度企稳回升，随后进入新一轮的盈利上行期。但是疫情的到来打乱了企业原有的盈利周期，非金融A股盈利在2020年一季度实现了较深的跌幅，预计随后企业盈利将会呈现逐季好转的趋势。预计全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/ 0.5%/ 4.5%/ 7.9%；非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/ -5.0%/ 3.0%/ 9.6%。

预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，在2020年一季度低基数的背景下，整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后业绩增速将会高位回落；预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%。

2、盈利韧性：ROE将缓慢抬升

净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上，2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%（2019年同期为8.1%）。由于一季度开工时间缩短以及经营效率下降，企业盈利能力和产能利用率均出现恶化，与2019Q4相比，非金融上市公司2020Q1销售净利率TTM（-0.5%）、资产周转率（-3.0%）指标发生快速回落，成为ROE（TTM）的拖累项；而资产杠杆变动幅度不大。

3月中下旬以来工业企业复工节奏明显加快，上市公司的生产经营将会逐步恢复至正常轨道中来，预计二季度及下半年非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要较长的时间。

销售净利率：成本和费用相对刚性，预计下半年毛利率反弹将带动净利率改善。

一季度毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑。一季度需求端的持续萎靡导致上市公司营业收入转为负增长，营业成本降幅略窄于营收端的下滑幅度，因此企业的毛利率水平也出现骤降；而在费用方面，三项费用合计值占收入比相比去年同期出现上升，其中非金融企业Q1销售费用同比跌幅达到-14.3%，原因在于生产经营活动停滞的背景下企业进行营销的成本也随之降低；管理费用和财务费用压力也出现一定程度的减轻，但与销售费用相比更为刚性。

预计下半年销售净利率将会出现明显改善。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果，二者增速之差由去年三季度的8.9%下降至今年一季度的40.2%。预计进入二季度之后，上市公司营业收入和利润情况环比一季度都将会出现改善，二者增速之差缩小，毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。

资产周转率：供给端已经处于恢复中，产能利用率将会得到提升。

2020年上半年（尤其是一季度疫情期间）工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率。前三个月疫情的负面冲击使得工业生产的供给端严重收缩，因此多数企业产能利率出现大幅下降。参考国家统计局对于产能利用情况的测算，2020年一季度工业产能利用率下降至67.3%，过去三年工业产能利用率一直稳定在75%以上。

预计下半年资产周转率将会明显改善，企业产能利用率得到修复。资产周转率的变动取决于收入端和资产端的变化方向。二季度以来，绝大多数企业加快复工复产力度，3月和4月规模以上企业的工业增加值环比出现明显改善，生产端的快速快速恢复略超出市场预期；在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此本文预计二季度以及下半年资产周转率将会出现明显好转。

资产杠杆率：下半年上市公司杠杆率或将小幅上升，但上行空间有限。

非金融类上市公司杠杆率由2019年前三季度的257%下降至2020年一季度的255%；而金融行业资产杠杆率出现明显上升。根据2019年末以来的中央经济工作会议和近几次政治局会议对货币政策的描述来看，货币政策宽松的趋势愈发明确。在“221”政治局会议中，货币政策更多的是以支持性为主，提供精准金融服务；而327政治局会议明确提到引导贷款市场利率下行；417政治局会议则是出现了更加明确的降准降息的描述。在2020年政府工作报告中对于货币政策的表述是这样的，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。预计下半年上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，部分公司存在一定的动力去提升杆杆率水平。

目前企业在建工程同比变动却处于相对停滞的状态，说明企业信贷更加偏向于短期贷款用于复工或缓解短期内的现金流压力，而对于产能扩张等需要借助于长期贷款的资本之出较为谨慎。

整体来看，一季度销售净利率和资产周转率较大幅度恶化对于ROE造成负面冲击，而销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，二季度以及下半年将会是ROE缓慢抬升的阶段。

3、 行业竞争力：ROE与涨跌幅的对比

拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益，目前ROE最高的三个行业（食品饮料、农林牧渔、建筑材料）在过去两年取得了不错的收益。在过去两年，A股一级行业中食品饮料（+39%）和农林牧渔（+41%）的涨幅遥遥领先于其他行业，目前这两个行业的ROE也处于极高的水平（分别是15.9%和18.2%），远高于整体A股的净资产收益率（7.3%）；其次是建筑建材也凭借着较高的ROE取得了不错的超额收益。值得注意的是，食品饮料和建筑材料这两个行业的ROE已经出现高位放缓的趋势，业绩增厚对于超额收益的贡献将会逐渐趋弱。

最近两个季度有部分行业ROE已经出现小幅改善（如非银金融、机械设备、电子），但行业涨跌幅相对有限，如机械设备和非银金融等。从过去两个季度ROE均值与过去三年均值相比，非银金融和机械设备的盈利能力已经出现改善，电子行业的盈利能力也略有加强。如果这些行业的景气度得以保持，如基建项目落地增强工程机械的需求、5G智能手机换机潮的到来等，那么这些行业的ROE存在进一步提升的空间，可关注这类行业盈利能力进一步改善对于超额收益的正向贡献作用。

部分行业ROE水平相对较高（如银行、家电、房地产、建筑装饰），但在过去一年中涨幅有限，其中具备低估值优势（如银行和建筑）的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。目前银行、家电、房地产、建筑板块的ROE为11.7%、11.1%、8.3%、6.3%，均远远高于整体A股的ROE水平；除家电以外，其他三个行业的估值均处于历史低位，而目前社融已经连续两个月出现超预期回升，一旦经济修复预期达成，那么以金融建筑为代表的低估值板块将会迎来估值修复的机会。

上游资源品所对应的二级行业中，水泥制造业凭借着极高的ROE水平（14.7%）在过去两年取得了不错的涨幅；而化学纤维、其他建材等并未取得明显的超额收益，但与其他行业相比，这些行业的盈利能力相对较强（ROE基本处于7%以上）且在最近出现了改善趋势。

在过去两年，中游制造业所对应的二级行业中仅有机场取得了正收益，与此同时，机场的ROE水平（7.8%）在众多行业中属于前列。中游制造业中有部分行业的盈利能力在过去两个季度表现尚可或者已经出现了改善趋势，如专用设备、电源设备、地面兵装、专业工程、电气自动化设备、基础建设等；值得注意的是，基础建设和专业工程的ROE水平相对较高且具备一定的低估值优势。

消费服务板块中，畜禽养殖、饮料制造、饲料、饮料制造、食品加工等板块均凭借着优秀的盈利能力取得了较高的超额收益。也存在部分二级行业，如包装印刷、造纸、景点、商业物业经营、白色家电等，盈利能力较强但是在过去两年的涨幅相对有限；未来部分可选消费盈利复苏的可能性较强。

信息科技板块中，半导体、元件、电子制造等板块盈利能力较强并且取得了不错超额收益；而通信运营、计算机设备、互联网传媒的盈利能力正处于改善之中，未来这些行业业绩增厚将会对超额收益有一定的正向贡献。

金融地产板块中的二级行业盈利能力普遍较强，ROE保持在8%甚至更高的水平（券商除外），但却在过去两年的超额收益不太明显，核心原因在于经济增长的预期偏弱。近期社融指标已经出现明显好转，若经济增长预期出现好转，以银行为首的金融板块可能会迎来估值修复以及取得超额收益。

4、 现金流：筹资现金流好转后的两种模式

当企业决定增大投资力度、扩大生产经营或者现金流周转存在一定困难时，往往需要借贷的方式进行筹资，从而可以新建厂房、购买设备或者缓解短期现金流压力等等。社融可以很好的代表实体经济从金融系统获得的资金量，由于社融指标能够及时反映企业的借贷行为，因此企业的筹资现金流往往成为反应企业进行扩产或者经营活动的前瞻性指标。

对比社融和A股上市公司筹资情况，每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转，2009年2月-11月，2013年1月-4月，2016年1月-3月，2017年4月-7月、2019年1月-3月，以及2020年3月-4月，二者均存在同步同向变化；几乎每一次社融出现较大幅度改善时，实体经济更容易从金融机构获得资金且资金数额会出现明显增多。本轮社融指标自3月开始改善，目前已经连续两个月出现超预期好转，从我们监测的社融前瞻指标超额流动性情况来看，预计2020年内社融指标将会处于持续改善之中，这预示着未来A股上市公司将会面临更加有利的筹资环境，一季度非金融上市公司筹资现金流增速已经出现明显攀升。

当上市公司的融资环境得到改善之后，一方面，筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力，生产经营和销售逐渐恢复至正轨中来，随后经营现金流会出现一定的改善；另一方面，在日常经营现金流压力可控的情况下，企业更加倾向于进行产能扩张（如新建厂房、购买设备等），此时用于资本开支的现金支出将会出现明显增多。总体来看，企业营收压力较大的时刻往往会面临资金相对紧缺的困境，此时企业便会寻求扩大融资的渠道；在筹资现金流转为净流入之后，经营现金流有望迎来改善，若现金流和盈利能力能够持续好转，企业将会倾向于进行新一轮资本扩张。

从目前A股上市公司的现金流情况来看，2020年一季度筹资现金流已经发生快速好转，而经营现金流在经历了一季度的恶化之后将会在二季度迎来改善，如果企业盈利能够保持改善趋势，那么企业很可能会扩大资本开支即增大投资强度。

在企业进行新一轮资本扩张的时候，往往会出现两种模式。第一种模式，正常情况下，倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势，如果该企业或者行业的产品在一定时间内保持足够的竞争力，那么新增资本开支将会快速转化为在建工程以及固定资产，并且新建产能将会得到充分利用；这样一来，该企业或者行业的产品市占率有望得到扩大，现金流和盈利能力也会得到进一步改善，从而形成从筹资现金流入→经营现金流好转→现金流压力减轻且盈利能力加强（ROE提升）→倾向于进行新一轮资本扩张→产能扩大且产品市占率提升（前提是产品能够保持较强的竞争力）→现金流进一步好转从而形成这样的良性循环。

目前来看，A股中出现了一些已经形成这种良性循环的企业，这些公司集中在如饮料制造、水泥制造、医疗器械、化学纤维等行业；这些行业在盈利能力好转之后迅速开展了新一轮的产能扩张建设，由于产品拥有较强的市场竞争力，新增产能得到充分利用进一步增强了盈利能力，因此我们可以看到以水泥制造、饮料制造等为代表的行业已经形成了盈利能力较强且资本开支强度保持高位的局面，同时这些行业的龙头公司已经形成了强者恒强的局面。

在第二种模式下，部分企业在进行资本扩张的初期可能并没有较为稳定的现金流和盈利能力，但是这些企业正处于景气向上的“赛道”中，这些领域往往能够得到信贷指导、资金补贴、行业准入等产业政策的倾斜。因此与其他行业相比，这些拥有产业政策倾斜的企业往往更加有利的融资环境，从而有相对充裕的资金来进行生产经营甚至进一步的产能扩张。

以光伏行业为例，2016年以前光伏行业一直处于不温不火的状态，叠加受到欧美“双反“调查的负面影响，行业盈利能力极为弱势。进入2016年国家正式开展全民光伏扶贫，期间密集出台政策以推动光伏扶贫的全面实施，其中财政补贴作为当时的产业政策之一对光伏企业度过幼稚发展期起到了关键作用。龙头企业隆基股份在2016年的筹资现金净流入额跃升至50亿元，相比2015年提升了32亿元左右；在筹资现金流改善的之后，该企业经营现金流、投资现金流相继改善；在2016和2017年间，光伏行业产能迅速扩张，以隆基股份为首的光伏龙头企业盈利能力也得到快速提升。

而目前来看，部分处于科技上行周期以及与新基建密切相关的行业正处于景气向上的赛道中，这些行业（如5G、工业互联网、云计算、消费电子等）尚未形成稳定持续的盈利能力，但是产业政策的倾斜、信贷指导的支持将会为这些行业创造更加有利的筹融资环境，从而帮助新兴产业顺利度过初期发展阶段。这类行业也有望进入上文中提到的良性循环中。

02

行业利润判断——基于中观景气

1、大类行业：盈利趋势判断

上游资源品：下半年价格依然存在压力，盈利保持低位。

由于1-2月我国经济活动基本处于停摆状态，产能下降、需求萎缩、价格下滑等因素叠加对一季度的资源品收入增速和净利润增速带来较为严重的冲击，因此一季度上游资源品面临着量价齐跌的困境，一季度行业净利润增速下滑至-78.1%。

进入二季度以后，下游需求得到一定程度的修复和提振，钢材、煤炭等上游资源品库存压力得到缓解，价格呈现止跌企稳趋势。而近期来看，随着中下游制造业景气度逐步回升、基建项目审批速度加快，水泥、玻璃等建筑材料将持续受益。短期来看，资源品行业的库存累积和价格低迷的压力将会得到一定程度的缓解，环比一季度已经出现非常明显的改善；但是从中长期的角度来看，虽然基建加码能够对于资源品需求形成一定的支撑，但众多资源品库存依然处于历史高位，去库存压力依然需要较长的时间来释放，供大于求的局面或将持续。

展望下半年，在外需逐渐释放以及国内经济活动节奏加快的背景下，资源品价格将会比上半年出现一定的好转，在供大于求以及石油价格低迷的背景下，整体资源品价格依然处于相对弱势的区间。预计资源品行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为  -20%/ -5%/ 5%，2020年全年累计净利润增速为-26.7%。

值得注意的是，虽然资源品板块整体盈利趋势弱势，然而部分细分行业依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注水泥制造、化学纤维等二级行业。由于近期基建审批项目落地速度的加快将会加大对于水泥等建材的需求，目前全国水泥均价已经出现止跌趋势；水泥制造行业ROE已经连续数个季度改善，已经具备有较强的盈利能力，预计在价格上行的支撑下行业盈利能力将会得到进一步加强。

中游制造业：产能利用率将提升，内部分化明显。

一季度中游制造业业绩也出现快速下滑，其中交运和汽车板块盈利收缩最为明显，仅国防军工板块盈利实现正增长。中游制造业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-12.4%/6.3%/-66.5%，2020Q1ROE（TTM）下降至5.7%（2019Q1为8.8%）。

进入二季度之后，国内工业企业生产节奏明显加快，尤其是制造业生产恢复最为迅速，工业增加值同比增速由3月的-1.8%回升至4月的5.0%，其中高技术制造业和装备制造业工业增加值恢复速度明显高于其他行业；重要工业品产量也出现明显增多，如工程机械、乘用车、工业机器人等基本恢复至正增长区间，说明制造业生产端基本回归至正常轨道。

展望下半年，制造业内部依然呈现较大的分化格局，国防军工和机械设备行业业绩保障性较高，后者主要是受益于基建稳增长等项目的落地；二级行业中，电源设备（光伏/风电）、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、专业工程、基础建设等板块盈利能力较强；而对于交通运输、汽车等板块而言，由于疫情影响依然在一定程度上抑制居民出行以及汽车消费刺激政策尚未落地，预计这两个板块的业绩依然具有明显明显的压力。整体来看，预计中游制造业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 0%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-16.9%。

消费服务业：具备盈利韧性，可选消费有望复苏。

与其他大类行业相比，消费服务行业（如食品饮料、家电、禽畜养殖）盈利增长最为稳健，并且在一季度疫情中受损相对有限，消费服务行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-1.4%/22.0%/-21.3%，2020Q1ROE（TTM）也回落至6.0%（2019Q1为7.5%），凸显了一定的盈利韧性。

消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，进入二季度以后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为0%/ 5%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-2.9%。

展望下半年，房地产竣工将重新回到回暖通道中，可选消费将会出现一定程度的复苏，轻工制造（家用轻工）等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部。而食品加工（调味品、肉制品等）、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于高基数的存在，这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓。整体来看，可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块（如畜禽养殖、医药生物、食品饮料等）以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业（如家用轻工）。

信息科技业：业绩改善受阻，新基建将强化科技上行周期。

从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，本轮科技周期从去年下半年开启了新一轮上行周期，5G商用化浪潮以及政策对新基建的倾斜使得信息科技板块业绩在去年下半年以来逐季改善，而今年一季度的疫情对于TMT板块盈利改善带来极大的阻碍， 信息科技行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-67.1%/-1.3%/-51.6%，ROE（TTM）也回落至2.3%（2019Q1为3.0%），但与集成电路、线上娱乐、在线教育、云办公等相关度较高的公司实现了不错的增长。

计算机板块中远程办公、在线教育、云计算、医疗信息化及相关产业链或因疫情迎来机遇。例如，远程办公必然带来远程视频和云视频要求，云视频会议系统需求是5G带来的新风口行业，而疫情将加速远程视频办公的普及，疫情过后居民消费习惯的变化使得这种影响更加持续，这条主线将会成为2020年5G应用主要落地方向。

作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，根据高层定调，新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，预计相关板块将持续获得政策支持。整体来看，预计信息科技业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 5%/ 20%，2020年累计净利润增速为-9.2%。

金融地产业：银行盈利稳健，地产难以明显改善。

自3月以来社会融资规模超预期回升，预计银行盈利具有一定的保障性。近1-2月商品房销售面积已经转为正增长，根据2020年政府工作报告，坚持房子是用来住的而不是用来炒的的定位，将会继续实行因城施策并且促进房地产市场平稳健康发展；因此地产投资和销售难以出现十分明显的好转。

预计金融地产业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为6.7%/ 7.2%/ 7.4%，2020年累计净利润增速为4.1%。

2、  行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

本文以2019年报和2020年一季度财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、现金流、预收账款（包含合同负债）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等九个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

☆ 基本面指标评分是根据2019年报和2020年一季度财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2019年净利润累计同比增速与2020年一季度净利润累计同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年一季度净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

☆ 收入、毛利率、现金流、预收账款等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

☆ 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分。

☆ 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

☆ 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

☆ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

☆ 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为农林牧渔、国防军工、建筑装饰、通信、医药生物、建筑材料、公用事业、轻工制造、非银金融、传媒、计算机、电气设备等。

3、 可关注细分领域：业绩向好且景气向上

基于上述一级行业评分表，结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：

1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2.新基建相关行业，科技上行周期将会强化这些行业的景气度，包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

1、（传统）基建投资或成为稳增长的重要方向，可关注建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。

2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调。

去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大，3月以来审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督平台公布的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后，当月基建投资审批规模创下历史单月最高值；2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，3月以来基建审批投资出现明显好转，2020年前四个月基建审批项目总投资额累计同比增速达到144.75%，预计未来将会有较多数量的基建项目落地，对于建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备（工程机械）、仪器仪表、水泥制造等板块形成较强的提振作用。

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，测算新签订单情况。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化学/中国中铁/中国铁建/中国中冶全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。在疫情的影响下，一季度建筑龙头公司订单也受了一定的影响，整体新签订单额同比增速回落至5.3%，但依然保持正增长。

第二，建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年取得了较好的业绩，结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2020年将会继续取得不错的盈利。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎均在14倍以下；建筑板块估值大约为8.4倍（处于过去十年的6.0%分位数），远低于整体A股的估值水平。

综合来看，建筑装饰板块2019年报收入端表现平稳，大约保持16%左右的增长水平；利润端增速约为10%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强，由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

其他值得关注的受益于基建投资的逆周期板块是建材和工程机械行业。5月以来水泥、玻璃等建材价格已经出现边际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。3月以来，挖掘机等工程机械呈现量价齐升的局面，尤其是挖掘机销量创下历史新高；进二季度以后，各类企业将逐步回到正常生产轨道中，对于工程机械的需求得到释放。一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长；另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械板块将会继续保持较高的景气度。

2、科技基建将会强化科技上行周期，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。

信息科技行业内部盈利分化特征较为明显，并且利润向头部集中效应明显。在经历了2018年和2019年中大量资产减值损失对利润的冲击以后，TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量，互联网传媒、半导体、电子制造、计算机设备等板块均在2019年报中取得了不错的业绩增长；短期内疫情对于信息科技行业的造成一定的干扰，但是中长期来看难以改变其向上的趋势。从工业生产的角度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值增速已经转正，成为众多行业中供给端恢复较快的行业；与此同时，行业固定资产投资自2019年初开始触底反弹，中途受到疫情干扰出现了较快的下滑，目前已经恢复至正增长。

除了传统基建作为逆周期调节措施外，“新基建”也是托底经济的核心措施之一。近期，“新基建”在高层会议中频繁被提及，20天内4次提到“新基建”相关内容，其中5G网络有2次被提及。当前时点多次提及包含5G、人工智能等新兴产业在内的“新型基础设施建设”，一方面在于当前正处在新一轮的技术进步上行期，“科技基建”的加码符合当前科技环境。另一方面，2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年，新兴产业有望实现冲刺。而当前经济下行压力随着疫情的爆发而加大在这样的环境下，加速布局新型基础设施建设具有紧迫性。与此同时，伴随着2020年智能手机换机潮的开启，5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段，可以重点关注电子制造、半导体、光学光电子、通信设备、计算机应用、计算机设备、互联网传媒、高低压设备等细分领域龙头的机会。

3、新能源领域，主要集中光伏等清洁能源和新能源汽车。

电源设备行业业绩延续改善，盈利主要贡献来源是光伏龙头公司、电池公司、风电等清洁能源的业绩高增长。二级行业电源设备2019年净利润累计同比增速达到77.8%，2020年一季度净利润增速达到15.3%，远高于非金融A股的盈利增速。由于国内和海外需求良好，国内光伏组件产量一直保持高增长，2019年累计同比增速突破25%；随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大，国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性。

新能源汽车中长期景气向上确定性强。疫情期间汽车消费受到了极大抑制，无论是普通乘用车还是新能源汽车的产销均受到较大的打击；2020年传统车企将会进入新一轮的新能源汽车投放期，这对整个新能源车行业销量的提振有较大的推动作用。

4、医药生物行业中的生物制品、医疗器械、化学制药等板块。

在海外防控疫情常态化以及国内居民卫生意识的提升的背景下，防护类用品产业链有望持续受益。从上游设备生产商（机械设备）到中游原材料供应商（如能源类公司）再到生产代工企业（口罩、防护服）以及医药生产商，目前产业链各个环节均处于积极生产状态，二级行业中的生物制药、医疗器械、化学制药等将会受益。

5、金融（银行）板块将会受益于社融持续好转。

目前社融已经连续两个月超出市场预期，根据我们监测的超额流动性指标来看，预计社融将会在中短期内保持较高的增量水平。在利率较低且社融出现回暖的情况，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。银行业绩十分依赖于社融，社融回升意味着经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩双击。因此，当超额流动性改善传导至社融，则银行将会开始获得明显的超额收益。

03

估值展望——低估值板块具备修复空间

1、  整体估值：已修复至均值附近

2020年初以来，A股估值水平呈震荡趋势。在经济预期不断下修的背景下，自3月以来A股估值震荡下行；进入4月，我国经济活动逐渐恢复正常运行，A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。目前全部A股的估值水平在15.1X左右，相比2019年同期估值相比略有提升，处于2010年以来的47.8%百分位数。非金融A股的估值水平为23.1X，处于2010年以来53.7%百分位数。

2020年以来中小板和创业板估值波动性较大，但均维持在均值减去一个标准差以内的低位水平，在经历2-3月份的震荡下行后出现逐渐回暖趋势。以中小创为代表的板块估值波动性较大，在年初时估值出现明显提升，但是进入3月以后估值受整体市场预期影响，经历了一段时间的波动性回调，下行至较低水平区间，4月中旬至5月估值波动上行。目前创业板板块估值水平为44.5X，相比2019年同期估值提升了6.9X，处于2010年以来的38.6%分位数，中小企业板估值水平为27.2X，相比2019年同期估值提升了3.4X，处于2010年以来的21.5%分位数。从短期来看，由于全球疫情依然在持续以及贸易摩擦不确定性因素的存在，中小创估值将会继续在一定范围内震荡；从中长期的角度来看，由于创业板板块中集中了较多了科技创新型企业，在新基建（如5G、云计算）的带动下这些企业存在估值继续提升的可能性，即整体创业板估值将会向均值甚至更高的水平靠拢。

大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降，预计未来有进一步下降的空间。申万大盘指数对小盘指数的相对估值于今年年初上升至0.56，后续下行至0.48，现处于2000年以来的70.9%分位数，处于2010年以来的79.8%分位数，仍处于历史较高水平。申万大盘指数PE（TTM）为11.4X，处于历史水平的49.2%分位，相比2019年同期估值提升了0.3X；申万小盘指数估值水平目前为24.0X，处于历史水平的17.6%分位，相比2019年同期估值提升了3.2X。从大小盘估值的角度来看，大盘股相对于小盘股的估值优势进一步收敛，预计未来大盘股相对于小盘股的相对估值有进一步下降的空间。

2、 行业比较：低估值板块具备提升空间

从市盈率角度看，大部分行业板块市盈率水平处在历史中位数水平及以下，申万一级行业中，食品饮料、医药生物、计算机、休闲服务、汽车目前估值水平高于历史中位数水平，机械设备、交通运输、传媒、有色金属等行业估值较为接近历史估值中枢，农林鱼牧、房地产、建筑装饰、非银金融等板块明显处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，计算机、休闲服务、国防军工、医药生物、通信等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在40倍以上；钢铁、建筑装饰、房地产和银行的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下，其中银行的估值水平处于末位。

消费品行业各板块呈现分化趋势。由于必选消费方面需求韧性的存在，食品饮料、医药等消费品的盈利增长在疫情冲击下仍保持在相对高位，这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性；而对于轻工制造等可选消费属性较强的板块而言，估值分位数已经下降至20%以下。

计算机、通信、电子、传媒等TMT行业市盈率估值相对较高，但盈利能力尚待修复。一方面，进入2020年，在5G等新基建的持续加码下，TMT行业景气度一路上行，随着科技上行周期的进一步强化，这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放，盈利能力有望得到修复。另外一方面，信息技术等行业商誉在资产中占比较高，故商誉减值或将拖累净利润，进而提升PE，但是PB估值和PS估值受到影响有限，依旧处于相对合理的区间；传媒、计算机等行业在2019年报中依然受到了商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击，计算机行业PE绝对估值达61.1倍，处于2010年以来的86.2%百分位数，处于历史较高水平。2020年下半年，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。

建筑材料、建筑装饰、房地产、金融等处于历史低估值水平，估值具备向上修复的可能。在今年年初疫情影响下，相关行业例如房地产整体销售、开发投资、土地市场等受到抑制，4月以来略有回暖但销售额仍不及预期，预计下半年地产销售将会环比改善但是难以出现较大的起色。目前我国经济逐渐恢复，社融等经济前瞻指标已经出现回暖，金融、房地产等低估值板块可能迎来修复机会，而与稳增长相关性较大的建筑建材和建筑装饰板块也具备估值提升的空间。

3、 二元结构：传统行业和新兴行业

本文将一级行业进行再次分类，根据其属性特征及产业趋势分为传统行业和新兴行业两大类，其中前者是以银行地产为代表，后者是以医疗、科技和消费为代表。

从市盈率的角度来看，自2012年以来，传统行业估值大约在10倍左右浮动，2018年以来估值水平更是趋于稳态；最近两年新兴行业估值则是出现较大幅度提升，目前达到44倍左右。

从市净率的角度来看，最近几年传统行业市净率估值趋于缓慢下行，去年下半年以来已经跌破1，尤其是银行、公用事业、交通运输、房地产板块存在较多的破净个股；而新兴行业PB则是处于持续攀升的状态，目前已经接近3。

A股估值呈现出二元结构，即传统行业和新兴行业的分化较为明显。而在目前的时点，由于经济正处于底部修复的趋势中，未来社融的继续回升以及利率的上行将会对于这两大类行业估值带来一定的影响。

我们在《重估与分化：A股二元结构下的策略与应对》对于行业估值修复做出详细分析，即当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长，传统板块估值整体存在13%~19%的一次性修复空间，其中金融板块理论估值修复空间为35%~45%。新兴行业目前估值相对合理，若经济预期回升以及利率上行，新兴行业估值则会承压，其中科技板块中确定创新领域和消费板块中估值受疫情压制的细分领域将会存在超额收益。

4、 中美对比：估值结构有待优化

与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，上证50估值处于极低的区间，剔除金融后的A股估值处于较高水平。

当前美股公司整体估值水平为18.33X，A股公司整体估值为15.10X，A股剔除银行后估值为21.80X。A股剔除银行后的估值水平略高于美股。

从行业来看，A股的房地产、零售业等行业的估值明显低于美股对应行业。

银行、公用事业、能源、资本货物、运输、保险、耐用消费品与服装、材料等行业在A股和美股的估值水平相当。

A股中半导体与半导体设备、电信业务、软件与服务、制药与生物科技、媒体、食品类、医疗保健与服务、家庭与个人用品、汽车与汽车零部件、技术硬件与设备等行业，即消费、医药和科技板块的估值明显高于美股对应行业的估值水平。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.00%，美股市场1000亿元以上公司占比为10.19%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下，而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间。

中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注。而在A股市场上，市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司。

从1000亿市值以下公司的行业分布来看，A股工业、信息技术、材料、可选消费、医药等行业的占比较高，而这些行业的估值水平均高于美股对应的板块。对比A股和美股，A股材料、工业等行业的占比明显高于美股，而金融、医疗保健等行业的占比明显低于美股。与美股对比，结合新冠疫情对医疗行业的冲击，长期来看，A股在医疗保健板块的占比有进一步的提升空间。

短期来看，整体A股估值存在向上修复可能性。目前，国内疫情基本得到控制，我国经济逐渐好转，在此背景下，一旦经济预期得到修复，A股估值存在上修可能性；特别是金融、房地产等低估值板块，有可能迎来阶段性修复的机会。但同时也应注意到，目前全球经济不确定性较大，投资者风险偏好较弱，这在一定程度上会加大A股估值的波动率。

参考美股的估值特征，长期来看，A股存在估值结构调整的可能性。美股中市值较大、业绩较好的公司享有较高的估值溢价，而A股中市值较大的公司处于低估值水平。随着A股市场逐渐成熟，A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值水平将会向上修复，且A股估值结构存在调整的可能性。

04

总结与建议

2020年上市公司盈利增长呈现“V”型走势，预计全部A股/非金融A股全年累计业绩增速为-1.1%/-6.7%；在今年一季度低基数的背景下，A股盈利将会在明年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后增速将会高位回落，预计全部A股/非金融2021年净利润累计同比增速为15.8%/26.7%。

中短期内非金融企业销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间，同时部分公司存在一定的动力去提升杠杆率水平。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，下半年将会是非金融企业ROE缓慢抬升的阶段。

拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益，目前ROE最高的行业（食品饮料、农林牧渔、建筑材料）在过去两年取得了不错的涨幅。近期部分行业ROE已经出现小幅改善但涨跌幅相对有限（如机械设备和非银），若行业景气度得以保持，那么这类行业盈利能力进一步改善将对超额收益有正向贡献作用。部分行业ROE水平相对较高但在过去一年中涨幅有限，一旦经济改善预期达成，其中具备低估值优势（如银行和建筑）的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。

筹资现金流好转后的两种模式：每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转。当企业的融资环境得到改善之后，筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力；同时企业更加倾向于进行产能扩张，此时往往会出现两种模式：第一种模式，倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势，从而形成从筹资现金流入→经营现金流好转→盈利能力加强→新一轮资本扩张→产能扩大且产品市占率提升→现金流进一步好转从而形成这样的良性循环。在第二种模式下，部分企业在进行资本扩张的初期可能并没有较为稳定的现金流和盈利能力，但是这些企业正处于景气向上的“赛道”中，这些领域往往能够得到信贷指导、资金补贴、行业准入等产业政策的倾斜，因此能享受到相对有利的筹融资环境从而顺利度过初期发展阶段，也有望进入以上良性循环中。

行业比较评分情况：本文考察行业营业收入、净利润、毛利率、现金流、预收账款、ROE、中观景气、估值水平、公募基金持仓等指标，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，总体评分最高的行业依次为农林牧渔、国防军工、建筑装饰、通信、医药生物、建筑材料、公用事业、轻工制造、非银金融、传媒、计算机、电气设备等。

业绩向好且景气向上的细分领域：1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2.新基建相关行业，科技上行周期将会强化这些行业的景气度，包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

估值展望：目前A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近，大盘股相对小盘股估值水平仍处于历史较高的水平。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。若经济改善预计进一步加强（社融持续回升以及利率上行），传统行业估值存在修复的空间；而新兴行业估值可能会承压，其中科技创新领域和消费中估值受到疫情压制的领域将会有估值提升的空间。

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